蔚来在 6 月底遭灰熊（Grizzly Research）发布做空报告，指控蔚来利用蔚能夸大收入和净利润达到目标。

We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets

里面最重大的指控，是透过蔚能发布的 ABN 募集说明书，指出蔚能披露只有 19000 个 BaaS 订单，但蔚能的资产池里却有 40053 个电池。

蔚来利用多的 21053 个电池，价值约 11.47 亿人民币，灰熊估计蔚来的电池过剩多达 15200 个，利用此来虚增营收与获利。

应该极大部份的人都没看过蔚能这份说明书，毕竟多达 287 页，有看过这份说明书就能知道灰熊是特意误导。

我知道大家没耐心看，所以我来带大家看这份说明书究竟说了些什么。

01

蔚来与蔚能的关系

很多人说换电会拖垮蔚来，因为电池包是重资产，换电站成本太重、获利前景不明，对资金负担很重。

但他们不知道的事，蔚来透过 BaaS，把电池包资产卖给蔚能，换电站的电池包成本，有一部份已经被转嫁到蔚能身上。

上面是当初 BaaS 发布会上的图。

里面就很清楚写到，用户的 BaaS 租金是交给蔚能，而不是蔚来，只是委托蔚来运营。

蔚来则把电池包「卖」给蔚能。

由于蔚来只是蔚能的大股东占 19.84% 股份，无需对蔚能并表。

也就是开头说的，灰熊认为蔚来透过蔚能虚增电池包交易，夸大营收与利润。

不过有认真看过蔚能 ABN 说明书，就知道指控不成立。

因为，蔚能 ABN 有明确的讲这 19000 个 BaaS 电池包是干嘛用的。

它们是： 「ABN 的资产池」。

资产池又是什么？接着往下看。

02

蔚能 ABN 的内容

ABN（Asset-Backed Medium-term Notes），中文名为： 「资产支持票据」 。

是指由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

是指非金融企业，在银行间债券市场发行，由基础资产所产生的现金流，作为还款支持，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

简单讲， ABN 是种资产证券化，属于在银行间流通的债券。

虽然大家喜欢叫蔚能是电池银行，但它其实不是金融企业。

电池包资产模式很重，在蔚来销量持续上升的情况下，蔚能自有资金已无法负担。

所以，一方面跟银行借款、一方面做资产证券化，通过合理杠杆的使用，优化成本，提高蔚能的运营资金支持。

蔚能的 ABN 就是资产证券化的产物，它是种银行间流通的债券，因此有发行规模、债项评级、到期日、利率。

4 亿元里，优先级发行 3.9 亿元，占比 97.5%，每季度偿还利息、过手摊还本金。次级发行 1 千万元，占比 2.5%，到期分配剩余资金。

这些钱由谁出？

是这 19000 笔 BaaS 资产池的用户。

这 19000 笔用户付出的总租金 4 亿 7655 万元，会比 ABN 的本金加利息还高，约 4 亿 2500 万元。

因为可能会有用户违约或提前终止契约，如车辆报废、用户后面觉得不划算，一次缴清电池包费用，资产池会比 ABN 该还的本利和高一些（债项评级也会更好）。

所以， 这 19000 笔本来就不是蔚能全部的 BaaS 数量，而是此次发行 ABN 的资产池数量。

至于 40053 个电池包，则是蔚能在 2021 年 9 月底所持有的 BaaS 总数量

之后发行的蔚能 ABS 金额更大，发行总规模 6.35 亿元，是蔚能 ABN 的 1.6 倍。

蔚能 ABS 的发行规模更大，A2 级跟 A3 级的利息更高，所需要的资产池比 ABN 更大，粗估至少有 30000 个 BaaS 电池包，难道凭空捏造出来？

灰熊故意把蔚能 ABN 的 BaaS 资产池，等同于蔚能的 BaaS 总资产，恶意曲解，利用大众不会去看蔚能 ABN 说明书，随它任意截取片段信息，是很恶劣的行为。

写在最后

灰熊千里放空大的做法，确实没看懂，但这个做空报告的水平确实堪忧。