今天，一则关于蔚来股价被摩根大通大幅上调至目标 40 美金一股的消息被疯传。

我翻了翻以往的稿子，发现自己在 7 月 10 日和 7 月 13 日分别写了两篇跟股价相关的报道，一篇是《蔚来的股东、小散和空头们》，一篇是蔚来召回一周年，股价从1美元到7美元 | 假期长文。

这两篇文章都截了当时蔚来股价的图。一张是 6 月 26 日的，每股 6.9 美金；一张是 7 月初的，股价突破了 12 美金。

从 6 月 26 日的 6.9 美金，到今天的 21.62 美金，再到摩根大通给出的目标价 40 美金….这个涨幅，是科技圈典型的十倍股。（如果按照去年最低1、2美元股价低谷算的话更夸张。）

摩根大通的研报到底说了什么？蔚来过去九个月的交付情况怎样？李斌说了什么新东西？蔚来又到底踩中了什么风口….

今天，一锅大杂烩一起炖下。

01

40美金的估值逻辑

根据彭博社终端机的消息，摩根大通分析师 Nick Lai 周三发布研报，给予蔚来汽车增持评级，目标价大幅上调至 40 美元。

我们在 cntechpost.com 找到了摩根大通关于蔚来最新研报的核心信息。

在这份材料中，摩根大通将蔚来股票的评级从「中性」上调至「持有」，并设定目标价为 40 美元，时间点为 2021 年 6 月，并表示是基于蔚来 2025 年销售收入三倍估算市值。

摩根大通称，他们错过了蔚来年初至今的主要涨幅，但 40 美金每股的目标价并不是强行设定的，而是根据自上而下看涨的行业观点，同时依据长期投资理念，并引入 2025 年的盈利预测后得出。

他们的总体结论是，从长远来看，蔚来仍然具有吸引力。

摩根大通预计，到 2025 年，蔚来将在乘用车纯电汽车市场中获得约 7％ 的市场份额。至于蔚来原本就专注的高端市场，则有可能获得 30％ 的份额。

短期内，推动蔚来股价变化的主要因素有三点：

1、 预计 11 月中旬会有强劲的第三季度业绩，预测蔚来生产毛利率将进一步扩大至〜12％，而 20 年第二季度为8％。

2、强劲的订单增长，尤其是新推出的EC6跨界车型。由于初始产能爬坡和强劲需求，EC6 等待交付时间约为 8 周。

3、预计在12月（老美消息不灵通啊，实际是 1 月初）的「NIO Day」首次亮相的新轿车，将进一步补强蔚来公司当前的产品组合（两款SUV ES8和ES6，以及一款跨界车EC6）。

此外，他们对另一家中国电动汽车初创公司Xpeng Auto（小鹏汽车）采用了相同的估值方法（2025 年 3 倍汽车）。

他们解释称，这一数值和对特斯拉 2025 年达到 5.1 倍的预期是有明显折扣。这是因为考虑到特斯拉在全球的技术领先地位，特别是在中国的市场份额增长势头。

据此，他们认为蔚来 2025 翻三倍的估算是合理的。

此前，摩根大通在蔚来的估值分析中采用了三种方法的平均值：汽车销售额，PER（股价净值比）和汽车EBITDA（息税折旧及摊销前利润），得出的目标价为 36 美元。

考虑到涵盖范围内所有电动汽车OEM厂商估值方法的一致性，他们现在将蔚来的股价估算法调整为汽车销售额，目标价为 40.00 美元

此外，摩根大通还认为蔚来在 2021 年会迎来以下机遇：

1、通过特斯拉本地化的Model 3和激进的定价，导致从B端到C端出现新型结构性转变以及更高的EV普及率；出乎意料的趋势是，越来越多的电动汽车购买者是个人，而不是居住在有购买配额的城市的公司或个人——这种结构性浪潮可以扩大电动汽车的潜在市场，同时还会导致电动汽车的集中化；只要NIO保持在市场份额的前十名中，它就可以从中受益。

2、新能源汽车补贴计划将扩展至2022年，其中政府的补贴计划涵盖了电池更换业务模式，这是令人鼓舞的。

3、预计新车型的发布，尤其是20年第4季度的新车型，以及EC6，将会带来蔚来销量的明显上升。新的轿车定于12月的“NIO Day”（实际为1月）首次亮相，这将进一步增强公司目前的产品组合（两款SUV ES8和ES6以及一款跨界EC6）。

下行风险主要有两个：

1、车辆的执行和交付情况低于预期；

2、汽车市场整体销售/电动汽车需求低于预期；以及与定位接近的对手竞争结果低于预期。

02

蔚来的风口

在摩根大通研报消息出来后，我们跟投资人士也是蔚来车主的@Liam 聊了下。

@Liam 说，摩根大通在几家大投行里属于相对看好蔚来的一家，他记得 8 月就曾上调过蔚来的目标价。

对蔚来而言，摩根大通的这次评级和上调目标价挺重要的，甚至比蔚来开几次财报说明会都重要，因为美股相对而言是机构为主的市场，很多投资机构、基金配置股票的时候都会考虑几家重点投行的评级，不然过不了风控那一关。

「摩根大通这个举动，对于中短期提振蔚来股价会起到不小的作用。同时，蔚来换电政策取消前的订单爆棚也会助推这一进程。」

说到订单，就想谈谈销量。

这两天各家新造车公司都发布了上险数。新出行的贺磊老师，甚至戏谑大家都在各自的定语里拿到了第一。

也有媒体直接标题：理想 ONE 的销量超过了蔚来 ES6。一不小心，就看成了理想销量超过了蔚来。

但真是这样？昨天，我发布微博时做了一些解读，今天多说两句。

先看上面两张图片，蔚来九月的 ES6+ES8 的总交付数是 4870 台，这几乎是蔚来当下产能的极限。

为什么这样说？

前两天李斌去了武汉，跟当地车友做了一个面对面活动。

李斌在会上说，蔚来九月将产能提到了 5000 台，但还是供不应求，交付压力主要来自供应链还不是工厂。

蔚来目前的销售很强劲，国庆节打破了多项记录，订单比他们今年预测的最乐观的情况还要好。

甚至蔚来已经成为了宁德时代的第一大客户，占了宁德时代 20% 的产能。这让蔚来在供应商处有了议价权，愿意给账期，从而进一步推动了蔚来现金流和毛利率的转正。

九 月产能 5000 台，算上交付时间， 4870 台自然是极限了。而将这 5000 产能摊到三款车里，当家主打车型 ES6 系列的交付量进而也只能是 3287。从蔚来官方过往九月的交付统计数据来看，这已经是 ES6 的新高。

各种迹象表明，ES6 不是不能交付更多。但旗舰车型新 ES8 上市后也需求旺盛。其交付数 4 月是 248 台，到 9 月已经是 1482 台。蔚来没道理不卖不交付单价更高的 ES8 。

新造车势力都想拿第一，这无可厚非，关键是在怎样的赛道上拿第一。

前两天看到一篇分析文章，说蔚来走的是大道，选择了国家支持的主要市场，也就是纯电市场。而理想处于自身发展状况考虑，选择了小众的增程市场或者插混市场。

比较二者，主要是看上限，也就是谁能够在今后的主要增长市场拿到更大的市场份额。从国家政策来看，主要的增长市场毫无疑问是纯电市场。

摩根大通研报也很有意思。虽然蔚来、小鹏、理想都是美股上市公司，但这次研报只提了蔚来和小鹏，并且同样按照 2025 年三倍来估算目标股价。

甚至蔚来此前独立推广的换电模式，现在也俨然成为了主流。昨天，吉利推广换电模式的海报也已经出街。

一年时间，变化真得很大。如果谈风口，蔚来毫无疑问已经站在了中国新能源汽车发展的风口上。

但蔚来的风口不只是新能源。

北京车展前，我们采访了蔚来 CFO 奉玮。

作为曾经的中国汽车行业金牌分析师，奉玮谈到了蔚来的另外一个风口，那就是消费升级。完整信息，大家可以看这里《蔚来 CFO 奉玮：蔚来为什么不怵 BBA？》

简单总结他的观点：

1、中国当下，已经过了需要外国品牌来背书的阶段，蔚来这家企业的商业模式和李斌的底层思考，则是与当下的经济理论相契合的，同样也是消费升级大背景下的成功作品。

2、中国互联网的发展，其实不光是把制造业迭代了，还是把服务业也迭代了。大家都说蔚来服务好，甚至说是买服务送车。但服务的背后是效率的提升，蔚来在 IT 上投入非常大，它绝对不只是说服务这么简单。连接用户，同样是蔚来的核心能力。

3、智能方面最大的一个变化，就是它从一个机电产品变成一个消费电子产品了。而消费电子产品核心什么？是迭代，是解耦。就是没有人用 5 年前的手机、3 年前的手机都没人用，这也是为什么蔚来打 BBA 能打得过的一个很重要原因——BBA 7 年一个产品周期，它解耦很难。

蔚来的风口到底是什么？走大道好还是选羊肠小道快，大家各自评述吧。